Küresel piyasalardaki resesyon fiyatlaması Türkiye’yi nasıl etkileyecek?

Küresel ekonomide süregelen resesyon tartışmaları risk iştahını olumsuz etkiliyor

• Yılın ikinci yarısının ilk günleri yaşanırken, piyasaların gündemindeki en önemli konu olarak küresel ekonominin resesyona girip girmeyeceği tartışması öne çıkıyor. Bu tartışmayı yaratan en önemli faktör de Rusya-Ukrayna savaşı sonrası yeniden tırmanışa geçen emtia fiyatları eşliğinde yükselişini sürdüren enflasyona karşı merkez bankalarının para politikası duruşlarını her geçen gün daha da sıkılaştırmak zorunda kalması oluyor.
• Son dönemde büyümede yavaşlama beklentileriyle emtia fiyatları düşüşe geçtiyse de, devam eden Rusya-Ukrayna savaşı özellikle enerji ve gıda emtiaları üzerindeki yukarı yönlü riskleri canlı tutuyor. Bu gelişmeler ışığında, 2022 yılına ilişkin büyüme tahminlerindeki aşağı yönlü revizyonlar %1,5-2,0 puana ulaşırken, 2023 yılında resesyon/stagflasyon ihtimalinin arttığını belirten kurumlara her geçen gün yenileri ekleniyor.  Buna göre, içinde bulunulan süreç bir ölçüde 1970’lerde yaşanan stagflasyonist döneme benzetilirken, piyasalar yüksek volatiliteyle birlikte değer kayıplarına maruz kalmaya devam ediyor.
• ABD’de hisse senedi piyasalarında yılın ikinci çeyreğindeki kayıp S&P 500 endeksinde %16’ya, Nasdaq 100 endeksinde ise %22’ye ulaştı. Sene başındaki zirve seviyeye göre kayıpların 6 Temmuz itibariyle %20’yi aşmasıyla, S&P 500 endeksi de resmi olarak ayı piyasasına girmiş oldu. Resesyon/stagflasyon endişeleri borsalardaki kayıpların ne kadar daha ve ne ölçüde devam edebileceği tartışmalarını da beraberinde getiriyor.
• S&P 500 endeksinin 1970 sonrasında ayı piyasasına girdiği dönemler incelendiğinde, düşüş trendlerinin yaklaşık 8 ay sürdüğü ve ortalama kaybın da kabaca %30 oluğu görülüyor. resesyon dönemlerindeki ayı piyasalarının süresi ortalama 278 gün ve ortalama kayıp oranı %33 olurken, resesyon dönemleri dışındaki ayı piyasalarının ortalama 161 gün sürdüğü ve bu süreçte ortalama düşüşün -%23 olduğu görülüyor.
• Kısa vadede özellikle emtia fiyatlarında bir süredir devam eden düşüşlerin de yardımıyla ABD endekslerinde bir düzeltmeyi (yükselişi) mümkün görüyoruz. Bununla beraber, enerji fiyatlarının yeniden yükselişe geçmesi ve resesyon beklentilerinin daha da güçlenmesi halinde, endekslerde çok daha düşük seviyeler görülebilir. Her dönemi kendi koşulları içinde değerlendirmek gerektiğini düşünmekle beraber, geçmiş ayı piyasalarına ilişkin tarihsel veriler ABD borsalarında düşüş için fazlaca alan (%10-15) olduğuna işaret ediyor.

TL’deki değer kaybı eğiliminin devam etmesi muhtemel görünüyor

• Enflasyondaki yükseliş trendinin devam ettiği, reel faizlerin derin negatif bölgede olduğu ( “-%62”) ve cari açığın da güçlü turizm gelirlerine rağmen, dramatik biçimde artan enerji ithalat maliyetleriyle bozulmaya devam edeceği bir ortamda, kur üzerindeki yükseliş baskısının KKM sisteminin desteği ve örtük rezerv satışlarına rağmen devam etmesini bekliyoruz.
• Bununla beraber, TCMB’nin mevcut duruşuna sadık kalarak politika faizini sabit tutmaya devam etmesi ve kredi talebini ve arzını kısmaya dönük ek makro ihtiyati adımlar atmaya devam etmesi muhtemel görünüyor. Bu adımların kredi büyümesini sınırlama ve kurdaki yükselişi baskılama konusunda önemli bir etkisinin olmasını beklemiyoruz. Ek olarak, küresel merkez bankalarının agresif faiz artışı eğilimi de, hem risk iştahındaki bozulma nedeniyle, hem de KKM sisteminin cazibesini azaltarak (DTH faizlerindeki ve Eurobond faizlerindeki artışa bağlı olarak) TL üzerindeki değer kaybı baskısını güçlendirebilir. 
• Buna göre, halihazırda gündemden kalkmış gibi görünse de, enflasyona endeksli borçlanma aracının yeniden gündeme gelmesini de olasılık dahilinde (baz senaryomuz içinde) görüyoruz. Böyle bir ürünün piyasaya sürülmesi kurdaki yükselişi baskılasa da, piyasa faizlerinde (mevduat ve kredi faizleri) ek yükselişlere yol açabilir. Buna göre, özellikle ticari kredi faizlerinde süregelen artış eğiliminin devam edebileceğini söyleyebiliriz. Bu durum, yılın özellikle son çeyreğinde iç talebi baskılayarak, ihracattaki yavaşlamayla beraber GSYH büyümesinde önemli bir yavaşlamaya neden olabilir.
• Bu senaryo altında, $/TL kurunu sene sonunda 18,50-19,00 civarında varsayıyoruz. Buna göre, TÜFE enflasyonunu yıl içinde %85-90 seviyelerine ulaştıktan sonra, yılı (küresel gıda ve enerji fiyatlarının seyrine göre) %71,5 civarında tamamlayabilir. Bununla beraber, kredi faizlerindeki artış yılın özellikle son çeyreğinde iç talebi baskılayarak, ihracattaki yavaşlamayla beraber GSYH büyümesinde önemli bir yavaşlamaya neden olabilir. 
• Kur-enflasyon-ücret spiralinin oluşması ve cari açık kaynaklı baskılar nedeniyle $/TL kurunun daha yüksek seviyelere ulaştığı (sene sonunda 20,25) senaryoda, enflasyonda daha yüksek bir patikanın görülmesi (sene sonu: %82) mümkün görünüyor.  Bu durumda, fiyatlardaki artış beklentisinin talebi sürekli öne çekmesi, GSYH büyümesinin en azından kısa vadede daha yüksek bir seviyede gerçekleşmesini sağlayabilir. Ancak bu senaryoda, GSYH büyümesinde ileride oluşabilecek «ani duruş» riskinin de (çok) daha güçlü olduğunu belirtmemiz gerekiyor.

Yönetici Özeti – Hisse Senetleri Piyasası Görünümü

Endeksin önümüzdeki dönemdeki trendinde önemli bir değişiklik beklemiyoruz.

• 2021 yılını %26’lık bir mutlak getiri ile kapatan BIST 100 endeksi, TL’nin değer kaybından dolayı GOÜ’lerin %26 gerisinde bir performans göstermişti.
• Yılın ilk 4 ayında güçlü bir performans sergileyen endeksin bugüne kadar olan geri kalan süreçte volatil ancak stabil bir eğilim sürdürdüğünü gözlemlemekteyiz. Yılbaşından bu yana BIST 100 endeksinin %35 getirisi bulunmakta, ve bu getirinin tümü yılın ilk 4 ayında sağlanmış durumda. Aynı dönemde, USD bazında getirinin de dahil edildiği, GOÜ’lere karşı göreceli performansa baktığımızda, BIST-100 endeksinin rölatif getirisinin TL’deki değer kaybından dolayı %11 olduğunu görmekteyiz.
• Beklentilerimize, ülkeler arası karşılaştırmalara ve çarpanlara baktığımızda ise (enflasyondan arındırılmış, yani reel) net kar büyümesi açısından Türk şirketlerinin bankacılık sektörü kar beklentilerinden dolayı bir nebze öne çıktığını söylemek mümkün. Sanayi şirketlerinin yarattığı operasyonel kar, yani FAVÖK, beklentilerimize göre ise bundan 3 ay önce GOÜ’lerin gerisinde iken, bu ülkelerde artan enflasyon beklentileri ve ivme kaybeden faaliyet karlarından dolayı aynı seviyelere geldiğini söylemek mümkün. BIST-100 endeksinin GOÜ’lere karşı FD/FAVÖK iskontosu ise %38 ile son 3 ayda herhangi bir değişiklik göstermemiş durumda.
• BIST-100 Endeks hedefimiz %39’luk yükselme potansiyeliyle 3.500. Güçlü devam eden şirket büyümeleri ve enflasyonist ortamın yarattığı etki ile endeks hedefimizi 3.081’den 3.500’e çıkartıyoruz. Bu bağlamda, şu aşamada fazla katalizörü olmayan bankacılık  sektöründe %45, sanayi segmentinde ise %37’lik yükselme potansiyeli beklediğimizi belirtmek isteriz. Öte yandan, İNA modellerinde kullandığımız risksiz faiz oranlarının %25’den başlayıp, yıllar itibarı ile makro beklentilerimize paralel kademeli olarak düşürüldüğünü, ve beklentilerden uzun sürebilecek (yüksek) faiz ortamının değerlemeler üzerinde bir risk unsuru olduğunu belirtmek isteriz. Son olarak , ülkenin içinde olduğu yüksek enflasyonist ortam düşünüldüğünde, endeks için yükselme potansiyeli hedefimizin çok da cazip olmadığını belirtmek isteriz.

Endekse Temkinli Bakış Açımızı Devam Ettiriyoruz.

• 1Ç2022 kar açıklamaları sonrası BIST 100 endeksine temkinli yaklaşımımızı geçen çeyrekteki raporumuzda belirtmiştik. Bu görüşümüzü korumaya devam ediyoruz. Şöyle ki;
  • 1) Avrupa’da ve muhtemelen dünyanın diğer bölgelerinde beklediğimiz resesyon ve güçlü dolar ihracatçı şirketlerin satış ivmelerini ve marjlarını olumsuz etkileyebilir 2) Petrol haricinde emtia fiyatlarındaki düşüş ivmesinin olasılığı bu segmentteki karlılıkları olumsuz etkileyebilir (bkz.: Sayfa 30)
  • Güçlü seyreden bankacılık sektörü karlılıklarının aynı şekilde devam olasılığı olmasına rağmen, yüksek seyreden CDS makasları ve halihazırdaki makro riskler ile birlikte şu aşamada sektör hisselerine anlamlı bir ivme kazandırmayabilir.
  • Öte yandan takibimizdeki şirketlerin tavsiye ve hedef fiyat değişiklikleri 31-33. sayfalarda mevcuttur.

Model portföyümüzü makro temamıza uygun bir şekilde değiştiriyoruz.

• Portföyümüzde petrol harici emtia, ihracata bağlı, ve TL’nin değer kaybına duyarlı şirketlerin bir kısmını çıkartıyoruz. Bu bağlamda önümüzdeki dönemde de değişikliklere devam etmek ihtimalini belirtmek isteriz.
• Portföyümüzden Arçelik, Kardemir, Indeks Bilgisayar, Koç Holding’i çıkartıyoruz.
• Bankacılık sektöründe, üçünçü çeyrek için bilanço yapısının daha uygun olduğunu düşündüğümüz Yapı Kredi’yi Akbank’in yerine portföye ekliyoruz.
• Ayrıca portföyümüze Bim, Migros, ve Tüpraş’ı ekliyoruz.
• Şirketler ile ilgili daha detaylı bilgiler 36. sayfa ve sonrasında mevcuttur.

Kaynak Gedik Yatırım
Hibya Haber Ajansı